白糖已到下跌时？

2022/2023榨季，印度削减出口叠加国内白糖减产，白糖一度出现了一波2000点的大牛市。

那么2023/2024榨季白糖的供需格局是怎么样的？糖价是会继续上涨还是说价格已经见顶了呢？

首先，2022/2023榨季短缺存在后遗症。由于2022/2023榨季食糖遭遇较大的短缺问题，因此结转库存偏低，中国糖业协会数据显示，2022/2023榨季食糖结转库存为44万吨，为历史第二低水平。在南方甘蔗糖尚未上市之际，糖价依旧维持强势。

其次，如何看待印度和泰国2023/2024榨季供给忧虑？6—9月印度季风雨表现的极不稳定，呈现时间和空间的分布不均。尤其是主产区之一的马邦，降水呈现1个月少1个月多的局面，整体的降水严重不足。马邦水库的水位较去年同期低20%，而近期数据显示在10月1日至11月15日斋月期间，马邦当地降雨也严重短缺。印度糖厂协会ISMA初步预测数据显示，印度2023/2024榨季产量为3370万吨，同比下降7.9%（不计算乙醇用量）。如果按照原计划乙醇用糖量将为450万吨（印度存在调低乙醇用量可能性），那么最终产糖量仅为2920万吨，考虑到印度2785万吨的消费量，加上570万吨的结转库存，最终印度剩余食糖705万吨，考虑到安全用糖边际，印度可供出口的食糖额度大概在100万吨左右。当然，目前仅仅是期初预估数据，因此印度官方也比较谨慎，最终出口决定可能会复制2022/2023年度不断延期。此外，食糖出口大国泰国的产量再创新低。受降水偏低影响，2023/2024榨季泰国食糖产量可能为900万吨左右，减产幅度在13.5%左右，泰国出口量大致在570万吨左右，同比下降180万吨。综合看，印度和泰国整体出口量同比下降700万吨左右。

那么，巴西能够填补多少空缺？由于东西半球的差异，巴西2023/2024年度压榨已经进入尾声。印度和泰国的减产浪潮令国际糖价持续上涨，这把正值丰产的巴西高兴坏了，从压制初期就疯狂的上调制糖比，糖醇比几乎五五开。截至11月上旬，巴西中南部甘蔗压榨量达到5.95亿吨，同比增长14.99%，食糖产量达到3941.2万吨，同比增长23.1%，糖醇比49.41%，同比增长3.44%。根据StoneX分析显示，最终巴西的甘蔗产量可能达到6.29亿吨，而食糖产量可能达到4110万吨，同比增长710万吨。实际上仅以上三国的的量计算，整体基本和上一榨季持平，考虑到2023/2024榨季巴西产量已经丰裕，因此原糖价格进一步上涨的空间似乎已经不大。

此外，巴西仓储与物流问题是否得到解决呢？由于今年巴西食糖丰产，造成巴西的仓库胀库，巴西一度不得不增加一部分乙醇的产量去缓解胀库问题。但实际上，食糖稳定性要比同时由于今年巴西谷物也同样丰产，今年10月以来巴西港口的装运食糖的船只数一直处于爆满状态，物流运输问题遭遇难题，这导致巴西糖对于全球阶段性短缺的影响被稀释和延长。但近期数据显示，截至11月22日，巴西港口待运船只数为113艘，待运食糖数量为516.42万吨，已经连续四周下降，已经低于10月初的水平，巴西糖对于全球供应的压力已经显现出来了。

最后，关键点在于国内供给2023/2024年度比上年度更为宽松。而从国内供求结构看，根据目前糖协的预估看，2023/2024年度我国糖产量恢复性增产至980万吨，尽管受降雨影响含糖可能有所损耗，但产量相比预估值不会下滑太多，而上榨季仅为897万吨，因此对于外糖的依赖度相比上榨季将有明显回落。而从进口结构看，巴西糖是主要的进口来源，占比高达80%，因此印度和泰国的减产导致的价格上涨对于国内的传导被稀释。

因此，不是白糖买不起，而是下跌更有性价比。从估值的角度考虑，国内糖价在7000点上方的时间非常短暂，7000点上方的价格处于高估值区间。而从驱动的角度看，糖价本轮上涨的动力来自于供给端的收缩，主要是印度泰国及国内的减产，2023/2024榨季，随着国内的增产，供给端的驱动减弱，市场对于印度和泰国的减产预期已经打满，而随着巴西糖物流问题的解决，向下的驱动远高于向上的驱动。综合看，当前糖价做空比做多更具有性价比。（作者：南华期货 边舒扬）

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