美国经济的超预期能否持续？

1.美国第三季度GDP数据解读

北京时间10月26日20:30，美国第三季度GDP数据出炉。美国第三季度实际GDP环比折年率初值为4.9%，前值为2.1%，预期升4.3%，第二季度终值升2.1%。结构上，个人消费项、私人投资项以及政府消费支出和投资项均起到正向拉动作用，净出口成为拖累项。受益于低基数的个人消费影响，个人消费项的拉动率为2.69%（前值2.1%），驱动了三季度美国经济的高速增长，其次是个人投资，拉动率为1.47%（前值1.47%），再次是政府消费支出和投资，拉动率为0.79%（前值0.57%），反映了消费明显回暖、存货投资顺周期增长以及政府支出偏强的现状，也是美国三季度经济增速大幅上行的归因。

从个人消费支出来看，呈现商品消费反弹，服务消费韧性仍存的状态。耐用品、非耐用品以及服务支出三大分项均大幅提升，贡献率分别为0.6%，0.48%以及1.62%，可以看出，服务消费为美国2023年三季度个人消费提供了最大拉动力。对于个人消费支出在三季度表现较好的原因，我们认为依旧与新冠疫情暴发后，美国财政部大量发钱有关。据统计，疫情期间，美国财政部对美国居民直接补贴规模达8670亿美元，该规模相当于美国GDP的4%，导致美国居民手中超额储蓄倍增，累计超过2.3万亿美元。与此同时，与正常周期中各环节基本同步变动的不同，疫情使得美国居民在商品端和服务端的消费产生了错位，呈现服务端消费节奏滞后于商品端。

美联储在最新的褐皮书以及FOMC会议纪要强调，随着美国居民超额储蓄的耗尽，居民消费更依赖于信贷。目前，美国居民手中的超额储蓄正在殆尽，信用卡借贷利率已超20%，与此同时，美国政府对学生贷款豁免或在今年四季度结束，均指向美国个人消费韧性难以持续较长时间。但学生贷款对美国居民消费的冲击或相对有限，劳动力市场的韧性大概率仍将对个人消费提供支撑，从而在一定程度上支撑美国经济增速。当然，只要美联储继续保持鹰派态度，将利率长时间维持在高位，薪资增速仍有望继续明显回落，对于居民支出的负面影响或逐步显现。综上所述，个人消费支出在四季度的表现或有所放缓但韧性犹存。

从国内私人投资增速来看，三季度环比增速有所提升，但边际趋缓，呈现“库存、住宅投资回暖，非住宅投资表现较弱”的现状。其中，私人库存显著增加，起到最主要的拉动作用，其对GDP环比折年率的拉动从0%上升到1.32%。具体来看，制造业（196亿美元）和零售行业（218亿美元）表现较好，零售商补库是库存增长的主要原因，反映了消费需求的旺盛。与此同时，我们观察到：非耐用品库存水平处于相对偏低的位子；三季度非耐用品消费上行速度较快。我们依然保持之前的观点，美国现阶段处于被动去库初期，年内去库仍未结束，预计将持续至2024年年初，补库周期大概率在明年上半年才能开启。具体分析如下：

以美国名义库存总额同比划分美国库存周期，目前我们观察到的是“库存同比下行，制造业PMI回暖以及零售商销售同比上行”的组合，因此现阶段的美国去库进程应处于被动去库期。以史为鉴，1993年以来，美国主动去库和被动去库时长均值分别为13个月左右和7个月左右，叠加OCED综合领先指标领先美国库存周期2个季度左右以及美国地产景气度一般，因此，年内大概率难以看到美国去库的结束。

从美国制造业PMI指标来看，虽然近期有所回暖，但仍处于50荣枯线下方，与此同时，由于我们认为年内美联储降息的可能性不大，因此今年四季度美国库销比大幅下行的空间不大。

据观察，美国库销比领先其库存同、环比增速大约两到三个季度，表明美国去库周期尚未结束，或将持续至2024年年初。

从政府支出来看，自2022年三季度以来，美国政府支出对经济增长连续保持了五个季度的带动作用。对于三季度政府支出的高增速，我们认为或与下述因素的支撑有关：美国州和地方政府支出呈现持续较高增速的状态；美国州和地方政府雇员薪资增长有所上行。

2.美国经济展望

10月25日的美国亚特兰大联储模型GDPNow预测显示，美国2023年三季度实际GDP增长率预计为5.8%，该预测值在8月中旬后基本稳定在5%左右，并在10月中旬后稳定在5.8%。也正因为如此，提前让市场做好了心理准备，因此我们看到的是强劲的美国三季度GDP数据并未大幅提振市场情绪，美股和美债收益率振荡下滑，美元指数呈现短暂回落的状态。加息预期方面，市场对美联储再加息一次的预期有所降温，表明市场认为三季度GDP数据的韧性持续性不强。

综上分析，我们认为美国经济增长趋缓仍是大趋势，但或达不到全面衰退的程度。虽然美国三季度GDP增速表现出的经济韧性依旧强劲，强化了市场对“经济强—高利率维持更久”的交易逻辑，但我们认为，该数据对11月FOMC会议决策或影响有限：近期美联储官员对于美债利率大幅上行做出了较为谨慎的言论；三季度GDP数据主要反映的是过去三季度的情况，在前期的高频数据中已有所体现。（作者：南华期货 周骥）

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