政府债券支撑社融总量上涨

2023年11月份新增社融为2.45万亿元，与2022年同期相比增长了0.46万亿元，高于五年平均水平。本月的社融表现略低于市场预期（预期为2.59万亿元）。

社融总量虽偏好，但结构难以乐观。南华期货表示，本次社融数据只比2021年略低，高于2022年水平，也高于五年均值。但社融结构仍难以乐观，政府债券再度成为主要的贡献力量。具体来看，2023年11月份新增政府债券为1.15万亿元，较2022年同期增长了0.50万亿元。本月政府债券占整体社融的比例为46.94%。南华期货认为，本次政府债券的增长主要是增发国债的影响。从增发国债的资金使用层面来看，增发国债由中央承担还本付息，并将于2023年和2024年安排使用，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。而观察基建生产的相关高频数据，水泥价格指数、高炉开工率、PTA产业链负荷率在2023年11月并未有大幅增长。这可能意味着增发的资金使用相对滞后。对经济的拉动作用或许要看实物的落地情况，因此，南华期货认为，或许2024年上半年基建对经济的支撑力度相对较强。

新增人民币贷款走弱，居民中长期贷款持续回暖。2023年11月新增人民币贷款为10900亿元，较2022年同期下滑了1200亿元。南华期货从新增贷款主体来看，居民端新增居民贷款为2925亿元，较2022年同期上涨了298亿元。居民端贷款的增加主要是由于居民中长期贷款的贡献，居民中长期贷款为2331亿元，较2022年同期上涨了228亿元。中长期贷款持续回升表明地产在边际回暖，虽然新房销售较2022年同比仍是偏低，但从边际来看，二手房挂牌价指数的跌势已经止住，未来的持续性仍需观察。从企业端来看，11月新增企业贷款为8221亿元，较2022年同期下滑了616亿元。新增企业贷款的下滑主要是受企业中长期贷款的影响。从近期制造业PMI数据以及CPI数据都反映了经济需求不足，市场信心偏弱。这或许也使得企业对未来预期走弱，进而使得企业中长期贷款的下滑。

2022年的居民高基数使得居民存款降幅较大，资金活化剪刀差有所加深。从存款来看，本月新增人民币存款为25300亿元，较2022年同期下降4200亿元，较上月环比上涨18854万亿元。从存款主体来看，本月居民端新增存款为9089亿元，较2022年同期减少了13411亿元。本月新增企业存款为2487亿元，较2022年同期增加了511亿元。本次居民存款的减少主要还是2022年的基数相对偏高，从居民存款的5年水平来看，仍比2019、2020、2021年要高。从资金活化率来看，本月M1同比增长1.3%，较上月下降了0.6个百分点；M2同比增长10%，较上月下降0.3个百分点；M2-M1剪刀差为8.7%，较上月上涨了0.3个百分点。本月M1加速持续下行，资金活化剪刀差继续加深，未来仍需继续观察M1的恢复情况。2023年中央经济工作会议中货币政策的主要表述为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”其中，将2022年“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述改为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这就使得未来货币供应量以及社会融资规模会匹配2024年所提出的经济增长目标以及通胀水平目标，预计2024年对经济增速的目标约为5%，通胀的惯例目标为3%，则2024年货币供应量、社融约为8%左右，当前10月份M2增速为10.3%，因此，南华期货分析，若准确匹配，2024年社融增速可能会有所下降，若匹配中包含一定的主观差值，或许2024年的社融增速保持稳定。结合央行在三季度货币政策执行报告专题中所提到“盘活存量资金 提高资金使用效率”，南华期货认为，未来除了关注总量外，货币政策的结构也需要进一步的关注。（作者：南华期货 曹扬慧 潘响）

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